第一章 绪论

第一节 研究背景

一 研究背景

自1990年沪深两个证券交易所成立至今，我国证券市场历经初创、试验、规范、转轨进而进入当前的重塑阶段。伴随证券市场的发展，上市公司的困境问题逐渐引起大家的关注。证券市场上ST、∗ST公司的引致原因、脱困方式、脱困后业绩状况成为困境公司研究的着眼点。

ST及∗ST是英文“special treatment”的缩写。为保证投资者利益和相关信息及时披露，证监会于1998年3月16日以“部门规章”形式发布《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》，要求上交所和深交所根据其股票上市规则规定，对异常状况的上市公司股票交易实行特殊处理。事实上，上交所、深交所在1997年就已颁布了基本统一的《股票上市规则》，并于1998年1月1日正式实施。在《股票上市规则》中，专门就特殊处理问题做出详细规定，即第九章“上市公司状况异常期间的特殊处理”。其中，9.1.1指出：“当上市公司出现财务状况、其他状况异常，导致投资者对该公司前景难以判定，可能损害投资者权益的情形，对其股票交易实行特殊处理。”9.1.2对“特殊处理”予以了明确的解释：（1）对该公司股票及其衍生品种的交易行情另板公布，以区别于其他股票；（2）股票报价日涨跌幅限制为5%;（3）实行特殊处理期间，公司中期报告必须审计。而9.1.3则对特殊处理的性质做出说明：“特殊处理不属于对公司的处罚，公司权利和义务不变。”由此可见，ST制度的核心内容，是针对日报价涨跌幅度的限制和信息披露要求所实行的特殊处理，简而言之，就是公司股票日涨跌幅度限制为5%，中期报告必须经过审计。

1998年4月28日，“辽物资A”因1996年、1997年连续两年亏损，被深交所实施股票交易特殊处理，股票名称前冠以“ST”，成为中国证券市场历史上第一只ST股票。从此，我国股票市场出现了一个特别板块：ST板块。

我国《公司法》第157条明确规定：上市公司发生下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市：（1）公司股本总额与股权分布等发生变化不再具备上市条件；（2）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；（3）公司有重大违法行为；（4）公司最近三年连续亏损。对因连续两个会计年度亏损而被ST的上市公司，在特殊处理期间如果财务状况没能明显改善，出现了连续第三个会计年度亏损，根据《股票上市规则》第九章和第十章的有关规定，首先，该ST公司在收到连续亏损三年的审计报告后两个工作日内，向证交所和证监会作出报告，同时提交公司董事会对审计结果的书面意见，并作出公告；其次，证交所自收到报告下一个交易日起暂停该ST公司股票交易，并在暂停交易后三个工作日内就是否暂停其上市出具意见，报证监会批准；最后，证交所接到证监会作出的暂停该ST公司股票上市的决定后，于下一个工作日在证监会指定报刊上公布该事实，同时按照证监会要求采取相应的技术措施。

1999年7月3日，上交所和深交所分别发布《股票暂停上市有关事项的处理规则》和《上市公司股票暂停上市处理规则》，根据《公司法》《证券法》和《股票上市规则》有关规定，对股票暂停上市做出具体的处理细则，并对此类公司股票的投资者提供“PT服务”。“PT”是特别转让“particular transfer”的缩写，指连续三年亏损的上市公司被暂停上市之后，证交所和相关会员公司在每周星期五为投资者提供的一种交易服务。1999年7月9日，PT双鹿、PT农商社、PT渝钛白、PT苏三山四只冠以“PT”的股票首次进行特别转让，使得中国证券市场又出现了一个新的特殊板块：PT板块。特别转让与正常股票交易有两点不同：一是交易时间上，特别转让仅限于每周五的开市时段内，而非逐日持续交易；二是价格形成上，特别转让的申报委托按不超过上一次转让价格上下5%的幅度进行（2000年6月17日，深沪两市取消PT股票特别转让跌幅控制），交易所于收市后按集合竞价方式对有效申报进行撮合，当天全部有效申报都以集合竞价所产生的唯一价格成交。转让信息由指定报刊设专栏在次日公告，不在交易行情中显示，不计入指数计算，成交数据不计入市场统计。

随着证券市场发展，投资者呼吁股票市场建立退出机制。2001年2月22日，证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，对连续三年亏损的上市公司的暂停上市、恢复上市和终止上市的条件、法律程序、信息披露和处理权限等做出详细规定。《办法》的实施，标志着我国股市的退出机制正式出台，证券市场上的“只进不退”的现象将成为历史。2001年4月23日，上交所的PT水仙被终止上市，同年6月15日，深交所的PT粤金曼被终止上市，这是两市的首家退市公司。退出机制的正式启动，掀开了证券史上新的一页，对实现上市公司的优胜劣汰和证券市场的健康发展具有重要意义。

2001年6月，上交所、深交所修改其股票上市规则，增加对财务状况异常和其他状况异常的解释。其中财务状况异常主要包括：（1）最近两个会计年度审计结果净利润均为负值；（2）最近一个会计年度审计结果股东权益低于注册资本；（3）CPA对最近会计年度报告出具无法表示意见或否定意见审计报告；（4）调整后最近一个年度股东权益低于注册资本；（5）调整后连续两个会计年度亏损；（6）其他财务状况异常。明确了特别处理的两大类别。

2002年1月，修改后的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》正式实施。2月，上交所、深交所再次修改上市规则，取消PT制度，规定上市公司连续三年亏损，暂停其股票上市，暂停上市后其股票停止交易，证交所不再提供特别转让服务。

2003年5月，沪深交易所第六次修订其股票上市规则，关于特别处理的规定如下：上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，证交所将对该公司股票交易实行特别处理：终止上市风险的特别处理（简称“退市风险警示”）和其他特别处理。退市风险警示的处理措施包括：在公司股票简称前冠以“∗ST”字样，以区别于其他股票；股票报价的日涨跌幅限制为5%。其他特别处理的处理措施包括：公司股票简称前冠以“ST”字样；股票报价的日涨跌幅限制为5%。证交所对上市公司股票交易实行退市风险警示的情况很多，但主要包括“最近两年连续亏损或追溯调整后最近两年连续亏损”；证交所对上市公司股票实施其他特别处理的主要原因包括“最近一年净资产为负”。自此，我国证券市场上开始了终止上市风险特别处理（∗ST）与其他特别处理（ST）并存的局面，每年证券市场都会出现因各种原因而被ST或∗ST的公司。

ST与∗ST板块的设置，目的是使股民能够容易区分哪些股票存在退市风险与特别处理，便于做出投资决策。同时将证券市场上的劣势股票与优质公司区别开来，并将不能如期摘帽的公司依法暂停上市或退市。然而，制度实施以来，特别处理公司暂停上市的不少，真正退市的却寥寥。据上交所和深交所的数据统计，截至2011年年底，除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市的上市公司外，A股市场真正意义上因监管规则而退市公司只有42家，占上市公司总数的1.8%，从我国股票市场设立开始计算，年均退市公司只有2家。鉴于此，证监会在近两年开始大规模启动退市新规的运作和出台，2012年4月，上证所、深交所下发《退市方案（征求意见稿）》, 2012年6月，《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》相继出台，标志着我国证券市场退市新规的正式启动。新的退市制度主要聚焦在净资产指标、营业收入指标、审计意见类型和市场交易指标等四个方面，基于此，∗ST公司被实施退市风险警示后又被暂停上市的，公司最近一个会计年度经审计的期末净资产为负，或经审计的营业收入低于1000万元，或其财务报告被会计师事务所出具否定意见、无法表示意见或者保留意见，或被暂停上市后未在法定期限内披露年报的，其股票应终止上市。可以说，新的退市规则对ST和∗ST公司的摘帽时间、要求设置了硬性规定，各指标如期达到，则能继续交易，否则面临摘牌退市。这些ST、∗ST公司的摘帽脱困面临更加严峻的挑战。

二 问题提出

从1998年我国实施特别处理制度以来，至2012年年末，沪深两市先后被特别处理的上市公司共计601家次（见图1－1），其中因财务原因而被ST或∗ST共569家次，因其他原因而被ST或∗ST共32家次，有77家公司两次被特别处理，2家公司三次被特别处理，涉及公司共计520家，占上市公司总量的20%左右。我们先对这些被特别处理公司的总体情况进行特征分析，然后提出本书的研究问题。

（一）我国ST公司总体特征情况

第一，看各年ST或∗ST公司数量。由图1－1，从1998年特别处理制度实施以来，我国证券市场每年被ST或∗ST公司数量经历了一个由低至高再降低的总体趋势过程。1998—2001年，每年被ST公司数量没有较大变化。2002年、2003年ST或∗ST公司数量突然激增，到2008年，ST或∗ST公司数量又出现较大幅度下降，一直至2012年没有明显增长。这是因为：2001年下半年开始，全球经济增速出现减缓，上市公司作为国民经济的晴雨表反映最为明显。2001年度，上市公司重要财务指标较之前都有不同程度下滑（见表1－1）。另外，2001年财政部颁布的新会计制度开始实施，新制度对债务重组利得不能计入当期损益的相关规定和追溯调整使得很多企业陷入亏损，导致在接下来的2002年及以后年度中ST或∗ST公司数量比较高。

2007年度我国居民年消费价格指数明显上涨，上市公司总体营业收入增加带动净利润增长，创出史上最辉煌年报业绩。2008年，以美国为首的金融危机并未对我国上市公司造成影响，相反，由于出口优势，上市公司业绩反而上升。2008年我国新所得税法实施，企业税负减轻，加上奥运经济的促进，使得2008年、2009年度被ST或∗ST上市公司数量大幅度减少。

第二，我们看这些ST或∗ST公司的构成。从来源看（见图1－2），深交所、上交所数量相差不大；A股占据了94%, B股仅为6%，因为证券市场上A股比B股数量本身就高出很多；从ST或∗ST公司被戴帽的原因看，“两年亏损”和“净资产低于面值”这两项原因占据85.86%，说明我国特别处理公司的“困境”主要体现在“亏损”上。经营异常或经营受损、信息披露违规以及重大诉讼这些非财务原因合计5.32%，而财务原因加总起来共占94.68%，表明上市公司的“困境”主要是“财务困境”（见表1－2）。

第三，行业集中。ST或∗ST公司的行业分布比较广，几乎所有行业都有涉及，但却比较集中。由图1－3看出，制造业ST或∗ST公司在所有特别处理公司中的比重最高，达到了60%，但这类企业在上市公司本身所占的比例也最高。综合类、信息技术类企业比例分别为9%、8%，位列第二和第三，其余行业则数量较少，所占比例也比较低。

以上是绝对数量的ST或∗ST公司行业分布情况，从相对数的角度来看，各行业中ST或∗ST公司比例最高的是综合类（见图1－4）。这是由于综合类公司主营业务不突出，加上很多是新兴产业企业，从短期来看盈利能力较弱，致使该行业有很多公司经营不景气从而被ST或∗ST。

第四，地域分布。ST或∗ST公司的覆盖区域比较广，到目前为止，全国31个省、市、自治区都曾出现过被特别处理的上市公司。其中，华东、华南地区的ST或∗ST公司数量最多（见表1－3）。其原因主要有两点：一是上海位于华东地区，广东位于华南地区，上海、广东两地的上市公司数量在沪、深两个证交所的数量最高，所以华东、华南成为ST或∗ST公司的聚集地区；二是当初我国股票市场建立的目的主要是解决国有企业脱困问题，而上海、广东因为经济发展较早，很多传统的制造业企业如纺织、机械等相继上市。随着市场竞争的不断加剧，加之行业不景气原因，使得这些底子并不厚重的公司逐步步入困境。图1－5较详细地描述了这些ST或∗ST公司的省份。

第五，上市年龄与时间。从表1－4可以看出，1998—2012年，所有ST或∗ST公司在首次被特别处理时，上市年龄6—10年的超过了一半以上。上市11—15年的上市公司所占比例也较高，占据25%。上市在5年以内和15年以上的公司其被ST或∗ST的比例则较低。说明上市公司在最初上市的几年中，无论是经营情况还是获利状况都还不错，但是，5年以后，一些公司开始走下坡路。这些公司中，有些可能本身就属于包装上市，有些则是由于经营管理不善，还有一部分是由于大股东的资金占用和关联方交易，无论基于何种原因，6—10年是上市公司容易陷入财务困境的高发期，应引起管理者的注意。另外，这些ST或∗ST公司首次被特别处理的平均年龄为8.8年，也说明了上市公司在上市8年左右最易出现各种问题。

另外，我们从这些公司的上市年份看，1996年上市的公司中被ST或∗ST的数量和比例是最高的（见图1－6）。比较深层次的原因是：1996年我国股市迎来首个牛市，上证指数暴涨120%，深成指暴涨340%，无论是投资者账户还是上市公司数量，在这一年扩容尤其厉害。大量公司上市难免出现以次充优的情况，从而导致后期陷入财务困境的公司数量最多。从总体趋势来看，2000年以前上市的公司中，被ST或∗ST的数量较多，2000年以后，尤其是最近几年上市的公司中被ST或∗ST的数量较少。说明了我国股票市场在20世纪末的初期阶段，上市公司的总体质量偏低，而随着市场经济的发展、资本市场逐渐完善，各项规范制度逐步到位，上市公司总体质量水平得以提升，也说明我国资本市场在朝着良性状态不断发展。

第六，公司财务状况。ST或∗ST公司的财务状况与非ST公司的财务状况存在较大差异。由图1－7所示，ST或∗ST公司的资产净利率、每股收益、总资产周转率均低于非ST公司，营运资金比率更是远低于非ST公司，而其资产负债程度却比非ST公司要高出将近3倍，期间费用率也高于非ST公司两倍以上，表明ST或∗ST公司的盈利能力、偿债能力、营运能力以及管理水平都比其他正常的上市公司要低。

第七，公司行为选择。上市公司被ST或∗ST之后会采取不同的行为策略积极脱困，如提高管理效率、加速存货和应收账款周转、更换管理层和缩减成本费用等。我国财务困境公司的一个非常明显的特征是，在上市公司被ST或∗ST之后，会实施频繁的资产重组。重组策略，尤其是外部资产重组策略，是ST或∗ST公司最为经常采取的行为选择方式。表1－5列举了1998—2012年被特别处理公司在被ST或∗ST之后的第1年内实施重组的情况。可以看到，除了最初的1998年、1999年这两年的平均重组次数和每家ST所涉及重组金额稍低些以外，其余年份的ST或∗ST公司重组行为非常明显。1年内所有ST或∗ST公司平均重组次数最高达到了4.101倍，所有年份的ST或∗ST公司在被处理后第1年内的平均重组次数为2.255次，平均重组金额高达36452.01万元，可以说ST或∗ST公司的重组频率和重组力度都比较大。这是由于我国资本市场准入门槛较高，上市公司的“壳资源”匮乏，很多陷入财务困境的公司在被ST或∗ST之后如果不能自我摆脱困境，借助外力来谋求摘帽就势在必行。

（二）问题提出

从以上的分析情况看，上市公司被ST或∗ST之后，其竞争能力弱化，偿债能力、获利能力下降，想要生存下去必须采取一系列措施。现实中，一部分公司通过改善经营，提高收入、降低成本费用而脱星摘帽，但大部分ST或∗ST公司采取了不同的资产重组方式和策略来谋求脱困。2012年新的退市制度出台，ST与∗ST公司，尤其是之前遗留下来的那些公司，更是面临前所未有的压力，其重组活动和重组力度愈加频繁和明显。这些重组很多是缘于控股股东的支持，也有一部分发生了控制权转移和控股股东变更。发生重组的ST或∗ST公司有些成功摘帽，有些则未能成功脱困，而已经摘帽脱困的那些公司，其市场绩效与经营绩效也存在相应差异，这些现实引发我们一系列的思考：当上市公司陷入困境而被ST或∗ST之后，其脱困路径是什么？外部的资产重组是否成为其摘帽脱困的最有效手段？ST或∗ST公司都采取了哪些重组策略？其重组行为选择的本质是什么？这种行为选择对公司的脱困影响如何、在脱困预测中发挥了何种作用？通过不同重组方式而摘帽的公司其绩效水平是否存在差异？

本书从我国制度环境背景出发，将ST公司的重组行为选择分为内部重组（自我重整）、支持性重组以及放弃式重组三大类别，在借鉴国内外学者相关成果的基础之上，构建ST脱困路径研究的整体框架，针对上述一系列问题展开研究。