1.5 附带或有条款的债券

“或有”的意思是未来有可能发生但现在还不能确定的事件或情况。或有条款是一个法律术语，指的是法律文件中允许一方在某个事件或情况确实发生时采取某种行动的条款。就债券而言，通常用嵌入式期权一词指代债券契约中的各种或有条款。这些条款赋予债券发行人或债券持有人采取某种行动的权利，但不是义务。这些权利被称为“期权”，它们不是独立于债券的，不能单独交易，因此冠以“嵌入式”这个术语。常见的带有嵌入式期权的债券包括可赎回债券、可回售债券和可转换债券。这些债券所包含的期权授予债券发行人或债券持有人一些处置或赎回债券的权利。

1.5.1 可赎回债券

债券中最常见的嵌入式期权是可赎回条款。可赎回债券赋予债券发行人在指定到期日之前赎回全部或部分债券的权利。发行人选择发行可赎回债券的主要原因是保护自己免受利率下降的影响。利率下降的常见原因有两种，一种是市场利率下降，另一种是发行人的信用质量改善。如果确实发生了市场利率下降或发行人信用质量改善的情况，可赎回债券的发行者就可以选择发行成本更低的新债券来更换成本高昂的旧债券。也就是说，可赎回债券的发行者可以从利率下降中获益，因为他们能够以较低的利率对债务进行再融资。例如，假设一家公司发行债券时市场利率是6%，债券票面利率为7%，即市场利率加上100个基点的利差。假设现在市场利率下降为4%，公司的信用质量没有变化，它仍然可以以市场利率加100个基点的利率发行新的债券。如果原来的债券是可赎回的，该公司可以选择行使赎回权，并用票面利率为5%的新债券来替换旧债券。如果原来的债券是不可赎回的，公司就必须继续支付每年7%的利息，无法从市场利率的下降中获益。

正如上面的例子所显示的那样，可赎回债券对债券发行者有潜在的好处。换句话说，赎回权对发行人是有价值的。而对投资者来说，可赎回债券比不可赎回债券具有更高的再投资风险，也就是说，如果债券被赎回，债券持有人必须在利率更低的环境下进行再投资。因此可赎回债券必须比其他条件相似的不可赎回债券提供更高的收益率和更低的价格以吸引投资者购买。较高的收益和较低的价格可以补偿债券持有人赋予债券发行人的看涨期权的价值。

可赎回债券是一种历史悠久的产品，发行人通常以公司为主。虽然最早出现在美国市场，但现在各大债券市场都在频繁以各种形式发行此类证券。

赎回条款的具体细节会在债券契约中进行详细说明。这些细节包括看涨期权执行价格，即赎回债券时支付给债券持有人的价格。还有赎回溢价，这是发行人在赎回债券时支付的超过票面价值的额度。还可能包括一些限制条件，满足这些条件才可以赎回债券；或者一些在不同的条件下执行不同看涨期权执行价格的规定。赎回时间表规定了可以执行赎回的具体日期和价格。一些可赎回债券还带有“赎回保护期”，也称为锁定期、缓冲期或延迟期。赎回保护期可以防止发行人在债券存续期的早期就赎回债券，该设计是为了激励投资者购买债券。可以赎回债券的最早日期又被称为赎回日。

“打包补偿赎回权”条款首次出现在20世纪90年代中期的美国公司债券市场，此后逐步普及。典型的打包补偿赎回权条款会要求发行人在执行赎回权时向债券持有人支付一次性的打包补偿，金额等于因提前赎回而未支付的未来息票和本金的现值。计算现值所使用的贴现率通常是某一主权债券的到期收益率加上一个预先确定的利差。该条款会使债券的看涨期权执行价格明显高于当时的市场价格。与普通赎回条款相比，打包补偿赎回权条款对债券持有人的损害较小，因为他们可以在赎回时得到补偿。但发行方很少执行该类条款，因为在到期日之前赎回带有打包补偿赎回权条款的债券成本很高。发行方之所以选择在债券契约中包含一个打包补偿赎回权条款，通常是将其作为一种“甜头”以使债券对潜在买家更具吸引力，从而接受较低的票面利率。

可赎回债券的常见执行方式包括：

• 美式赎回权，有时也被称为连续赎回权，允许发行人在第一个赎回日之后的任何时间赎回债券。

• 欧式赎回权，发行者只在赎回日拥有一次赎回债券的权利。

• 百慕大式赎回权，发行人有权在赎回保护期结束之后的几个指定日期赎回债券。这些日期通常与息票支付日期重合。

例1-7

假设2019年8月15日发行的30年期债券价格为98.195（价格占面值的百分比）。每张债券的票面价值为1000美元。自2029年起，发行人可选择在每年的8月15日全部或部分赎回该债券。赎回价格如表1-4所示。

表1-4

1.赎回保护期长度为：

A.10年

B.11年

C.20年

2.在2033年的赎回溢价（每1000美元面值）最接近：

A.2.32美元

B.23.22美元

C.45.14美元

3.该赎回条款的执行方式最可能属于：

A.百慕大式赎回权

B.欧式赎回权

C.美式赎回权

解答1：A是正确答案。债券发行于2019年，最早可赎回日期是2029年。因此赎回保护期长度为10年。

解答2：B是正确答案。赎回价格是以面值的百分比报价的。因此2033年的赎回价格为1023.22（=102.322%×1000）美元。赎回溢价等于赎回价格高于面值的部分，也就是23.22美元。

解答3：A是正确答案。该债券从2029年开始每年的8月15日均可赎回，也就是说可以在赎回保护期之后的几个指定日期赎回。因此该嵌入式期权属于百慕大式赎回权。

1.5.2 可回售债券

可回售条款赋予债券持有人在指定日期以预先确定的价格将债券卖回给发行者的权利。可回售债券有利于债券持有人，赋予了他们预先确定的卖价。如果债券发行后市场利率上升，债券持有人可以把债券返售给发行者并获得现金。这些现金在更高的市场利率环境下可以被再投资于收益率更高的债券。

因为可回售权对债券持有人是有价值的，所以可回售债券的价格会高于没有可回售条款的类似债券。换句话说，有可回售条款的债券的收益率也会低于其他方面类似的不带可回售条款的债券。较低的收益率补偿了发行人向投资者让渡的看跌期权的价值。

可回售债券的债券契约中会明确列出可选的回售日期和对应的看跌期权执行价格，看跌期权执行价格通常会被设定为债券的票面价值。根据契约的具体条款，债券在存续期内可以回售一次或多次。只能回售一次的可回售债券中内嵌的是欧式看跌期权，又被称为一次性可回售债券。允许多次回售的可回售债券内嵌的是百慕大式看跌期权，又被称为多重可回售债券。多重可回售债券赋予投资者更大的灵活性，所以通常比一次性可回售债券更贵。[6]

常见的可回售债券会赋予投资者在1～5年内回售债券的权利。可回售债券在市场上越来越受欢迎，因为投资者希望保护自己免受债券价格大幅下跌的影响。看跌期权的保护功能吸引了大量较为保守的投资者，让这些债券的市场流动性有所改善。但2008年全球金融危机表明，此类债券往往会加剧债券发行人的流动性问题，因为其投资者拥有发行人资产的优先索取权。可回售条款使这些债券的持有人有机会先于其他债权人将手中的债权转换为现金。

1.5.3 可转换债券

可转换债券是一种兼具债权和股权特征的混合证券。它赋予债券持有人用债券交换一定数量的发行公司普通股的权利。因此，可转换债券可以被视为一份普通债券（未嵌入期权的债券）和一份嵌入式股票看涨期权的组合。可转换债券还可以同时包含其他嵌入式条款，最常见的是可回售条款。

从投资者的角度看，可转换债券相对于不可转换债券有几个优点。首先，它使债券持有人能够在股价上涨时将债券转换为股票，从而从股价上涨中获利。与此同时，与直接投资股票相比可转换债券的持有人还能获得股价下行的保护，即如果股价不涨，还能享受普通债券定期支付息票和到期偿还本金的权利。即使股票价格下跌以致股票看涨期权的价值下降，可转换债券的价格也不可能低于普通债券的价格。因此普通债券的价值是可转换债券价值的下限。

由于转股条款对债券持有人来说是有价值的，所以可转换债券的价格要高于没有转股条款的类似债券。同样，可转换债券的收益率也要低于其他方面类似的非可转换债券。但在投资者看来大多数可转换债券仍然有收益率上的优势，因为可转换债券的票面利率通常会高于普通股的股息率。

从发行者的角度来看，可转换债券有两大优势。第一个是减少利息支出。发行者通常能够获得低于市场利率的票面利率，因为转股特征对投资者是有吸引力的。第二个好处是，如果投资者行使转股权，发行人就不需要再偿付债权了。但转股会稀释现有股东的股份。

与可转换债券有关的关键条款包括：

• 转股价格是指将可转换债券转换为股票的每股价格。

• 转股比率是指每只债券可以转换成普通股的数量。有时不规定具体的转股比率，而只提到转股价格，实际转股比率则等于债券的票面价值除以转股价格。例如，如果票面价值为1000欧元，转股价格为20欧元，那么转股比率为1000除以20，也就是50比1，即每张债券可以转换为50股普通股。

• 转股价值，有时也称为平价值，是当前股价乘以转股比率。例如，当前股价为33欧元，转股比率为30比1，则转股价值为33欧元乘以30，也就是990欧元。

• 转换溢价是指可转换债券的价格与其转股价值之间的差额。例如，如果可转换债券的价格为1020欧元，转股价值为990欧元，那么转换溢价就为1020欧元减去990欧元，也就是30欧元。

• 转换平价会出现在转股价值与可转换债券的价格刚好相等的时候。在前面的两个例子中，如果当前股价是34欧元而不是33欧元，那么可转换债券的价格和转股价值都等于1020欧元（即转换溢价为0），则称该可转换债券处于转换平价状态。如果普通股以低于34欧元的价格出售，则该可转换债券是处于低于平价状态。相比之下，如果普通股的售价超过34欧元，则称该可转换债券是处于高于平价状态。

一般来说，可转换债券的期限为5～10年。首次或较新的可转换债券发行人通常只能发行期限不超过3年的可转换债券。尽管可转换债券在到期前达到转换平价状态是很常见的，但债券持有人很少在到期前行使转股期权。提前转换将消除继续持有可转换债券的收益优势，投资者从股票中收到的股息通常会少于他们从债券上收到的息票。出于这个原因，可转换债券通常会设计成允许发行人在一组特定日期赎回该债券。如果可转换债券包含赎回条款，同时转股价值又高于看涨期权执行价格，发行人就能迫使债券持有人在到期前将其转换为普通股。因此，可赎回可转换债券必须比其他条件类似的不可赎回可转换债券提供更高的收益率和更低的价格。一些债券契约会规定，只有当股价超过某一特定价格时，债券才能被赎回，这让因发行人赎回导致投资者强制转股时的股价有了更多的可预测性。

债券发行时附赠的认股权证在设计目的上与可转股期权有些类似，但它实际上不是一种嵌入式期权，而是一种附随期权。认股权证的持有者有权在其到期之前以固定的行权价格购买债券发行公司的股票。认股权证是一种收益率增强手段，经常作为一种“甜味剂”来提高债券的吸引力。在某些金融市场上认股权证的交易非常活跃，比如德国证券交易所和香港联合交易所。

一些欧洲银行一直在发行一种名为或有可转换债券的可转换债券。该债券的昵称为“CoCos”，是一种带有或有减记准备金功能的债券。或有可转换债券与传统可转换债券有两个主要区别。传统可转换债券是由债券持有人选择是否转股，所以转股多发生在发行方股价上升的时候。相比之下，或有可转换债券的转股往往发生在发行方股价下跌的时候。以CoCos为例，转股会在特定事件发生时自动进行，比如银行的核心一级资本金比率（一种用于衡量银行可用于吸收损失的核心资本的比率）低于监管机构设定的最低要求的时候。因此，在银行因遭受损失而使其股本低于最低监管要求时，CoCos可以降低发行银行违约的可能性，从而降低系统性风险，即整个金融系统失败的风险。如果银行的核心一级资本不足，其发行的CoCos会立即转换为股本，自动调整其资本结构，从而减轻债务负担，降低违约风险。由于转换不是债券持有人的自主选择，而是自动进行的，CoCos可能会迫使债券持有人承担损失。因为这个原因，CoCos必须具备比同类债券更高的收益率。