1.2 固定收益证券概览

债券是其发行人和持有人之间的一种契约性协议。投资者在投资债券时应该了解下面三个方面的重要信息：

• 债券的基本特征。包括债券的发行人、到期期限、债券面值、票面利率、付息频率和计价货币。这些特征决定了债券的现金流结构，也是决定投资者预期收益和实际收益的关键因素。

• 法律、监管和税收规定。这些规定限定了债券发行人和持有人之间契约性协议的性质。

• 可能影响债券现金流的或有条款。或有条款赋予了债券发行人或持有人在处置或赎回债券方面的某些期权，拥有期权的一方可能会在对自己有利的时机行使这些期权。

接下来我们先介绍债券的基本特征和收益率的度量方法。法律、监管和税收考虑以及或有条款将分别放到1.3节和1.5节中讨论。

1.2.1 债券的基本特征

所有债券，无论是传统债券还是资产支持证券，都可以用相同的一组基本特征来进行描述。资产支持证券（ABS）是通过证券化过程创建的“合成债券”。在资产证券化过程中，首先要将一些基础资产从其所有者手中转移到一个特殊法律实体的账下，然后该特殊法律实体会用这些资产作为担保发行一类特殊的债券，也就是资产支持证券。通常用于创建资产支持证券的基础资产包括住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、汽车贷款、学生贷款、银行贷款和信用卡债务等。本章中讨论的诸多特征既适用于传统债券，也适用于资产支持证券。关于资产支持证券特有的一些考量因素将在第4章“资产支持证券简介”中进行讨论。

1.2.1.1 发行人

各种不同类型的实体都可以发行债券，包括：个人，比如音乐家大卫·鲍伊；国家政府，比如新加坡政府或意大利政府；公司，比如英国石油、通用电气或塔塔集团等。

可以基于发行人的相似之处和特点对债券进行分类。发行人的主要类型包括：

• 超国家组织，如世界银行或欧洲投资银行；

• 主权（国家）政府，如美国政府或日本政府；

• 非主权（地方）政府，如美国的明尼苏达州、西班牙的加泰罗尼亚地区或加拿大的埃德蒙顿市；

• 准政府实体（即由政府拥有或赞助的机构），包括许多国家的邮政服务部门，例如巴西邮政、法国邮政或印度尼西亚邮政；

• 公司。通常公司又会进一步分为金融行业发行人（如银行和保险公司）和非金融行业发行人；

• 特殊法律实体，即将资产进行证券化并创建资产支持证券，再将其出售给投资者的特殊目的实体。

市场参与者通常会根据发行人的类型将固定收益证券市场划分为不同的部门，按照此方法可以将其分为3个部门：政府债和政府机构债（即上面所列的第一类到第四类发行人）、公司债（上文所列的第五类发行人）和结构融资债（上文所列的最后一类发行人）。

债券持有人面临着信用风险，即发行人不能及时、足额支付利息和偿还本金而给债券持有人带来损失的风险。信用风险是所有债务投资都固有的一种风险。有鉴于此，债券市场通常会引入信用评级机构，这些机构会根据债券发行方的信用等级及其他因素，将债券分为不同的信用级别。根据信用级别对债券进行分类后，最重要的两类就是投资级债券和非投资级债券，后者也被称为高收益债券或投机级债券。[2]通常来说投资级债券比非投资级债券的风险更小，在对两者进行划分时会考虑多种影响因素，最重要的是债券发行人的盈利能力和债券的流动性。一些受监管的金融中介机构，如银行和人寿保险公司，在持有非投资级债券时可能面临着明文或隐性的限制。一些专业投资机构的投资政策声明中也可能包含对投资低等级债券的禁止或限制条款。从发行人的角度来看，如果发行人的信用等级能被认定为投资级，其将会比信用等级为非投资级的公司更容易进入债券市场发债，债券利率也会更低。[3]

1.2.1.2 债券的到期期限

债券到期日是指发行人依照合约规定必须偿还债券本金或赎回债券的日期。债券的到期期限是指当前时点距离债券到期日的时间长度。在债券分析中，到期期限是一个非常重要的因素，表明了债券持有人收到息票支付以及全额本金所需的预计时间长度。

债券到期期限的范围通常从隔夜到30年或更长不等。在发行时期限为1年或更短的固定收益证券被称为货币市场证券。货币市场证券的发行人既有政府也有公司。商业票据和存托凭证是货币市场证券的两个例子。原始期限超过1年的固定收益证券被称为资本市场证券。尽管非常罕见，但也存在没有规定到期日的永续债券，英国主权政府就曾经发行过永续债券。

1.2.1.3 债券面值

债券发行人按照约定需要在到期日偿还债券持有人的资金金额被称为债券的本金，也可称为票面价值（简称为面值）。在有些情况下也可以用名义本金、赎回价值或到期价值来称呼它。面值的大小通常可以任意设定。

在债券投资实践中，债券价格通常是以票面价值的百分比来进行报价的。例如，假设某债券的面值是1000美元，报价为95就意味着该债券的实际价格是950（=95%×1000）美元。当债券的价格恰好等于面值时，可以称该债券在以平价交易；如果债券的报价低于100，就像上面的例子一样，则称该债券在以折价交易；如果债券的价格高于票面价值，则称该债券在以溢价交易。

1.2.1.4 票面利率和付息频率

按照债券合约的规定，债券发行人一般需要在债券到期前每年支付固定数额的利息，债券的利率被称为票面利率或名义利率。每年支付的利息通常被称为息票，金额为债券的票面价值乘以票面利率。例如，一张票面利率为6%、面值为1000美元的债券，每年需要支付60美元的利息（即1000美元的6%）。

息票的支付频率可能是每年一次，比如德国政府债券。也有许多债券是每半年支付一次的，比如在美国发行的政府债券和公司债券，或在英国发行的政府金边债券等。甚至有一些债券要求每季度或每月支付利息。每季度支付利息的债券被摩根士丹利称为季度利息债券（QUIBS），而高盛则用季度收入债务证券（QUIDS）来指代它们。许多抵押贷款支持证券（MBS），即由房贷或商业地产抵押贷款作为基础资产的资产支持证券，会按月支付利息，以匹配作为支持资产的房贷或抵押贷款的现金流。如果债券的票面利率是6%，票面价值是1000美元，那么每年支付一次的定期利息是60美元，每半年支付一次的定期利息为30美元，每季度支付一次的定期利息是15美元，每月支付一次的定期利息则是5美元。

利率固定的债券被称为普通债券或传统债券。它们的息票支付额度在债券的整个偿还期内不会发生变化。当然也有利率浮动的债券，这种债券被称为浮动利率债券。浮动利率债券的票面利率包括两个部分：参考利率和利差。利差，也称为加点，通常被设定为常数并且用基点数（bps）来表示。一个基点就是0.01%，换句话说，1%的利率里面包含100个基点。利差通常是在债券发行时根据发行人的信用等级而设定的：发行人的信用等级越高，利差就越低。但参考利率是随着市场利率的变化而定期调整的，因此浮动利率债券的票面利率和息票支付额度会随着参考利率的调整而变化。

长久以来，被最广泛使用的浮动利率债券参考利率一直是伦敦银行同业拆借利率（Libor）。Libor是涵盖不同货币、不同期限（从隔夜到1年不等）的一系列利率报价的统称。其他常见的参考利率还有欧洲银行同业拆借利率（Euribor）、香港银行同业拆借利率（Hibor）和新加坡银行同业拆借利率（Sibor），分别适用于以欧元、港元和新加坡元为计价货币的债券。与Libor一样，Euribor、Hibor和Sibor的报价包括不超过1年的各种不同期限的利率。我们将在本书第2章“固定收益证券市场：发行、交易和融资”中讨论目前正在进行的逐步去Libor化的趋势和转向新的参考利率的进程。

我们来看一个具体的例子。假设某个浮动利率债券每半年支付一次利息，时间在每年的6月和12月，其票面利率为“6个月期Libor+150个基点”。如果在20×0年12月，6个月期Libor为3.25%，那么计算20×1年6月的息票应该使用的利率就是4.75%（=3.25%+1.50%）。假设到了20×1年6月，6个月期Libor下降到了3.15%，那适用于20×1年12月息票的利率将下降到4.65%（=3.15%+1.50%）。1.4.2.1节将讨论关于浮动利率债券的更多细节。

几乎所有债券都要定期支付息票，不管是以固定利率还是浮动利率的形式，但零息票债券除外——这种债券因为不付利息而得名。零息票债券以低于票面价值的价格发行，并要求发行人按票面价值赎回，有时也被称为纯贴现债券。零息票债券的利息是隐含的，大小等于票面价值与购买价格之间的差额。例如，如果票面价值是1000美元，购买价格是950美元，隐含的利息就是50美元。

1.2.1.5 计价货币

理论上债券可以以任何货币的形式发行，但市场上大量的债券都是以欧元或美元发行的。选择不同的发行货币可能会影响债券的吸引力。如果所选的货币缺乏流动性或不能自由交易，或者相对于主要货币波动性很大，那么以该货币发行的债券可能就无法吸引太多的投资者。因此，发展中国家的借款人往往也会选择以欧元或美元等非本国货币来发行债券，因为这样做更容易向国际投资者投放债券。如果发行人预期现金流为外币，他们也会选择以外币的形式发行债券，因为息票支付和本金偿还可以作为一种天然的对冲，降低自己的汇率风险。如果只针对国内投资者发行债券，则很有可能以本国货币发行债券。

双货币债券以一种货币支付息票，到期时以另一种货币支付本金。例如，假设一家日本公司需要为在美国的一个长期项目提供资金，该项目预计需要数年时间才能盈利，那么该公司可以发行一只日元/美元双货币债券。以日元支付的息票可以用来自日本业务的现金流来支付，而等到项目开始盈利后，就可以用在美国赚取的现金流来支付该债券的本金。

可选货币债券则可以看作单一货币债券和外币期权的组合。这种债券允许持有人选择他们想要获得息票支付和本金偿还的货币。债券持有人可以在每次支付之前从两种货币中选择一种作为支付货币。

图1-1展示了债券的所有基本特征，并说明了这些特征如何决定普通债券的现金流模式。该债券是一只期限为5年的日本政府债券（JGB），票面利率为0.4%，面值为1万日元。利息每半年支付一次。债券以平价发行，并按票面价值赎回。

图1-1 一只普通债券的现金流

图1-1中向下的箭头表示债券投资者在债券发行当天支付（给债券发行人）的现金流，数额为10000日元。向上的箭头是债券持有人在债券存续期间收到的现金流（由债券发行人支付）。由于付息频率为每半年一次，因此在这5年中每6个月要支付息票20［=（0.004×10000）÷2］日元，也就是说一共有10次20日元的息票支付。最后一次现金流的支付额为10020日元，因为它包括了最后一次息票和债券本金。

1.2.2 债券收益率的衡量方法

债券的收益率有各种不同的衡量方法，本节将介绍市场参与者常用的几个衡量指标。当前收益率或实时收益率等于债券每年支付的息票额除以债券价格。例如，如果债券的票面利率为6%，面值为1000美元，价格为1010美元，那么当前收益率为5.94%（=60÷1010）。当前收益率是一种衡量收入的指标，类似于普通股的股息率或分红率。

而最常用的收益率衡量指标应该是到期收益率，也称为赎回收益率。到期收益率是根据债券的预期现金流计算得到的内部收益率，即能够使债券预期现金流的现值恰好等于当前债券价格的那个贴现率。到期收益率可以被认为是债券预期收益率的估计值，它反映了如果投资者今天购买该债券并持有至到期，预计能从该债券获得的年回报率。在其他条件相同的情况下，债券价格与到期收益率成反比。也就是说，债券的到期收益率越高，债券价格就越低；反过来说，如果债券价格越高，则到期收益率就越低。预期未来将进入低利率环境（即投资者会要求更低的到期收益率）的投资者会买入债券，希望从价格上涨中获得正的回报。在“理解固定收益的风险和回报”一章中将进一步介绍这些基本原理。