2.2 全球固定收益证券市场概况

虽然没有标准的分类方法，但投资者和市场参与者会各自使用一些标准来对固定收益证券市场进行分类，并将之划分成不同的债券市场部门。本节首先介绍一些最广泛使用的固定收益证券市场分类方法。

2.2.1 固定收益证券市场分类

固定收益证券市场的常见分类依据包括发行人的类型、债券的信用质量、到期期限、计价货币及息票类型，还有发行和交易的地点。

2.2.1.1 按发行人类型分类

固定收益证券市场分类的一种方法是依照发行人的类型，一般可以分为四个债券市场部门：家庭、非金融公司、政府和金融行业。表2-1展示了按发行人类型划分的全球债务市场数据，截止时间为2018年第一季度末。每个部门又进一步分为了成熟市场（包括美国、欧元区、日本和英国）和新兴市场。尽管从总体规模看各个市场部门的占比大致相当，但在新兴市场中非金融公司的债务比例要高于成熟市场，而金融行业的债务比例则低于成熟市场。

表2-1 2018年第一季度末按发行人类型划分的全球债务市场

资料来源：国际金融研究所全球债务监测中心，2018年7月9日。

表2-2显示了2018年第一季度末一些发达国家和新兴市场国家按发行人类型划分的全球债务占GDP的百分比。总的来说，发达国家的债务占GDP的比例更高。但债务的具体形式在不同的国家也有所不同。

表2-2 2018年第一季度末按发行人类型划分的全球债务占GDP的百分比

资料来源：国际金融研究所全球债务监测中心，2018年7月9日。

2.2.1.2 按信用质量分类

持有债券的投资者都会面临信用风险，即由于发行人未能及时足额支付利息和本金而造成损失的风险。债券市场可以根据发行人的信用等级进行分类，后者可以从信用评级机构那里获得。穆迪公司评级Baa3或以上、标准普尔公司和惠誉公司评级BBB或以上的等级被认为是投资级。相应地，低于这些级别的评级被称为非投资级、高收益级、投机级或垃圾级。但有一点是值得注意的，信用评级不是买进或卖出某个发行人所发行证券的建议，只是对该发行人在某一特定时点的信誉的评估。而且信用评级不是一成不变的，如果信用评级机构认为发行人违约的可能性发生了变化，它们就会调整其信用等级。

投资级债券和高收益债券的区别是非常重要的，原因之一是机构投资者可能被禁止或限制投资质量较低或评级较低的证券。这些投资者的投资目标和投资约束条款可能对于风险回报的限制更为严格，因而禁止或限制了它们对高收益债券等低级别资产的持有。例如，受监管的银行和人寿保险公司通常仅能投资评级非常高的证券。但也有一些特例，如卡塔尔和科威特的主权财富基金对其可持有的资产类型或债券种类的比例没有正式的限制。在全球范围内，投资级债券市场的流动性往往比高收益债券市场更好。

2.2.1.3 按到期期限分类

还可以根据债券发行时的初始剩余期限对固定收益证券市场进行分类。发行时的剩余期限（初始剩余期限）从隔夜到1年不等的证券被称为货币市场证券。其中一些是由主权政府发行的，比如美国国库券。一些公司也会发行短期固定收益证券，例如商业票据和可转让存单。初始剩余期限超过1年的证券则被称为资本市场证券。

2.2.1.4 按计价货币分类

另一种常见的固定收益证券市场分类方法是通过计价货币来区分。债券的计价货币不同，债券价格的市场利率也会不同。例如，如果债券是以日元计价的，那么其价格将主要由发行方的信用质量和日本的利率所推动。

表2-3显示了2018年第一季度末几个新兴市场国家以本币和外币计价的债务占其GDP的百分比数据。可以看到，政府债务几乎全部是以本币计价的，而公司和银行债务则因国家而异。

表2-3 2018年第一季度末几个新兴市场国家的本币和外币债务

资料来源：国际金融研究所全球债务监测中心，2018年7月9日。

2.2.1.5 按息票类型分类

另一种对固定收益证券市场进行分类的方法是按息票类型进行区分。一些债券按照固定利率支付息票；另一些则是浮动利率债券，简称为floater或FRN，其利率会根据市场利率定期调整（比如每月调整一次）。

1.固定利率与浮动利率债务的供求分析

浮动利率债务供求的大部分变化可以用资产负债表风险管理方面的考虑来解释。例如，银行的融资通常以短期为主，主要是银行从公司和个人处吸收的存款，其利率会经常发生变化或被重新设定。当为负债（银行借的钱）支付的利息和在资产（银行贷款或投资）上收到的利息错配时，银行就会面临利率风险，即市场利率变化造成损失的风险。为了降低由利率风险引起的资产净值波动，拥有浮动利率债务的银行往往也倾向于发放浮动利率贷款，或者投资浮动利率债券或其他浮动利率资产。除了这些有短期融资需求的金融机构外，认为利率将会上升的投资者也有购买浮动利率债券的需求，如果到时候利率确实上升了，他们在浮动利率资产中的投资收益将会高于那些投资固定利率债券的投资者。

在供应方面，浮动利率债券的发行方包括一些需要为短期贷款融资的机构，比如消费金融公司。此外，公司借款人也可能会将浮动利率债券当作银行提供的流动性工具（如信贷额度）的另一种选择，特别是当这些债券成本较低时，或者在预计利率即将下降时将它们作为固定利率长期借款的另一种选择。

2.参考利率

浮动利率债券的票面利率通常以参考利率加上一定利差或加点的形式来表示。利差通常在债券发行时就被确定，并保持不变直至到期，其大小主要是由发行人在发行时的信用风险决定的：发行人的信用等级越低（信用风险越高），利差就越高。但参考利率是定期调整的。在每次调整参考利率后，浮动利率债券的票面利率也将跟随市场利率变动。参考利率是浮动利率债券票面利率的主要驱动因素，因此其选择是至关重要的，发行人的融资成本和投资者投资债券的回报都取决于这个参考利率。

根据债券发行地点和计价货币的不同，会使用不同的参考利率。伦敦银行同业拆借利率（Libor）长期以来都是大多数浮动利率债券的参考利率，特别是对于在美国市场和欧洲债券市场发行的债券来说。例如，以英镑作为计价货币、每半年支付一次息票的浮动利率债券，通常会使用6个月期的Libor加上一定数额的利差作为票面利率。在每6个月期计息周期结束时，支付息票的利率是根据这个计息周期开始时的6个月期英镑Libor确定的，并在整个计息周期保持不变。每过6个月，债券的票面利率都会根据重置日当天的6个月期英镑Libor进行调整。以美元作为计价货币的浮动利率债券，通常会用美元Libor作为参考利率。如果债券的息票是按季度支付的，则会使用3个月期美元Libor；如果债券的息票是按年支付的，则会使用12个月期美元Libor。

从上面的例子可以看到，Libor其实是一系列利率的统称。Libor反映了各家银行认为自己在伦敦银行间货币市场获取无担保资金时所适用的利率，包括以各种不同的货币计价、借贷期限从隔夜到一年不等的一系列利率。银行之间进行期限不超过1年的资金拆借的市场被称为银行间市场。但目前Libor正逐渐退出历史舞台，下面的补充材料介绍的就是该趋势的一些详细情况。

专栏2-1

逐步消亡的Libor[2]

从1986年开始，各种货币和期限的每日Libor报价都是由英国银行家协会（BBA）计算并公布的。在每个工作日，一组选定银行会向英国银行家协会提交它们认为自己可以从伦敦银行间市场上的其他银行借款的利率。随着时间的推移，提交利率的覆盖范围逐渐扩大到包含10种货币和15个期限的利率。将同样货币和期限的提交利率按从高到低的顺序排列，丢弃最高和最低的4个，其余利率的算术平均值就成了该货币在该期限的Libor子利率。全部150个Libor子利率将被提供给市场参与者，作为许多不同类型债务（包括浮动利率债券）的参考利率。

Libor首次出现问题是在2007～2009年的全球金融危机期间，当时一些主要国际银行的违约概率和流动性风险明显上升。据称，一些选定银行人为降低其提交利率，以影响市场对其信用等级的看法。此外还有一些选定银行通过修改提交利率来提高其与Libor挂钩的金融衍生品头寸的估值。2014年，英国监管当局将Libor的管理权从英国银行家协会转移到了伦敦洲际交易所（ICE）。随后伦敦洲际交易所将Libor报价的范围降至5种货币和7个期限。

到2017年，银行间借贷活跃度明显下降，这意味着选定银行的Libor报价更多的是基于对自己市场状况的主观判断，而非实际交易利率。因此，伦敦洲际交易所决定不再要求各选定银行在2021年后继续提交利率报价。由于预期Libor即将迎来消亡，市场参与者和监管机构一直在努力寻找可用于替代的货币市场参考利率。在美国，新的参考利率似乎将由SOFR（有担保隔夜融资利率）担任。美联储已经开始每天报告SOFR，该利率是基于回购市场的实际交易数据计算的（回购市场的细节在本章2.8.3节中介绍）。2018年7月，美国抵押贷款二级市场巨头房利美（Fannie Mae）以SOFR加少量利差作为票面利率，发行了60亿美元的浮动利率债券。

虽然Libor报价中也包含欧元和日元等货币的利率，但以这些货币计价的浮动利率债券还有其他可选的参考利率，例如欧洲银行同业拆借利率（Euribor）和东京银行同业拆借利率（Tibor）。其他一些辖区也有类似的银行同业拆借利率，包括新加坡的Sibor、孟买的Mibor和韩国的Koribor等，可以相应作为新加坡元、印度卢比和韩元等浮动利率债券的参考货币。这些银行同业拆借利率都对应着一组不同期限（最长为1年）的利率，其确定过程与Libor相似，只是负责报价的选定银行和负责计算发布的管理机构有所不同。随着Libor逐渐被淘汰，这些利率也会被新的对应货币的参考利率所取代。

货币市场参考利率的作用不仅限于为浮动利率债务设定票面利率。这些利率被广泛用作其他债务工具的参考利率，包括抵押贷款、利率互换和货币互换等衍生品，以及许多其他金融合约和金融产品。据估计，在2018年，有近350万亿美元的金融工具是与Libor挂钩的。随着Libor即将退出历史舞台，未来的一项主要任务是对这些合约的相关条款进行重新谈判。

2.2.1.6 按地理位置分类

市场参与者常常把债券市场分为国内债券市场、外国债券市场和欧洲债券市场。在某国发行、以该国的货币计价并在该国销售的债券，如果发行人也来自该国就被称为国内债券，如果发行人是注册在另一国家的实体则被称为外国债券。国内债券和外国债券都需要满足发行地国家的法律、监管和税收要求。相比之下，欧洲债券是在国际上发行的，不在债券发行地司法管辖范围内的债券。与国内债券市场和外国债券市场相比，欧洲债券市场的传统特点是报表、监管和税收方面的限制较少。较少的限制可以解释为什么大约80%在原籍国以外发行债券的实体会选择欧洲债券市场，而不是发行外国债券。此外，欧洲债券市场还能让发行人接触到更多的全球投资者。能够接触到更广泛的投资者群体通常意味着可以让发行人以更低的成本筹集更多资本。

投资者还会将拥有成熟资本市场的国家（发达市场）和资本市场处于早期发展阶段的国家（新兴市场）区分开来。对于新兴债券市场，以本币发行的债券还会和以欧元或美元等外币发行的债券做进一步区分。

新兴债券市场的规模目前还远小于发达债券市场。但随着本地和国际投资者投资需求的增加，新兴市场债券发行和交易的总量和金额都有所上升。国际投资者之所以对新兴市场债券感兴趣，是希望通过在不同国家进行投资以分散风险，他们相信不同国家债券市场的投资回报相关性不高。此外，新兴债券市场通常能提供比发达债券市场更高的收益率（回报率），因为一般人都认为其风险会更高。新兴国家通常在政治稳定、产权保护和合同执行等方面落后于发达国家，这会带来更高的信用风险和更高的收益率。但其实许多新兴国家的负债率水平低于发达国家，而且拥有较好的增长前景，这对许多投资者都是有吸引力的。

2.2.1.7 固定收益证券市场的其他分类方法

对固定收益证券市场分类的其他方法数不胜数。市场参与者可以根据固定收益证券的任何特征对固定收益证券市场进行分类。一些投资者对通货膨胀联结债券有特别大的兴趣，在另外一些司法管辖区大家更喜欢免税债券。通常只有特定类型的发行人才会发行这两种债券。通货膨胀联结债券（也称“linker”）通常由政府、政府相关实体和拥有投资级评级的公司发行。这类债券将息票支付和本金偿还与某个消费者价格指数挂钩，让投资者在遇到通货膨胀时得到保护。

免税债券只能在承认此类免税的司法管辖区发行。以美国为例，政府或非营利组织发行的部分债券可以免征所得税，比如地方政府发行的免税市政公债（也称munis，也有需要缴税的munis，但免税munis更加常见）。其他国家也有类似的免税债券。例如，印度国家公路局也会发行免税债券。在实行资本利得税的国家，某些类型的债券可以免交此税，比如英国政府发行的金边债券就无须缴纳资本利得税。

2.2.2 固定收益指数

固定收益指数具有很多用途，可以被投资者和投资经理用于描述给定债券市场或行业的状况，还可以被用于评估某项债券投资和某个投资经理的表现。大多数固定收益指数是根据反映特定债券市场或行业的证券组合计算得到的。指数的具体构造过程，即成分证券的选择和其在指数中的权重因指数而异。权重计算既可以基于价格也可以基于价值（市值）。

全球范围内有几十个常用的固定收益指数，涵盖了前面讨论的固定收益证券市场的不同方面。彭博巴克莱全球综合债券指数是最流行的指数之一，该指数是全球投资级固定利率债券市场状况的常用衡量指标。该指数的历史始于1990年1月1日，包含三个重要成分：美国综合债券指数（前身为雷曼综合债券指数）、泛欧综合债券指数和亚太综合债券指数。这三个指数分别反映了美国、欧洲和亚太市场的投资级债券的综合表现。

对于新兴市场债券，最受关注的指数是摩根大通新兴市场债券指数（EMBI），其成分包含以美元计价的布雷迪债券（20世纪80年代末主要由拉丁美洲国家根据一项债务重组计划发行的债券，目的是将这些国家积欠的银行贷款转换为可交易的证券）、欧洲债券以及一些新兴市场国家的主权和准主权实体的贷款。

其他受欢迎的指数还包括富时全球债券指数系列，该指数系列涵盖了包括政府债券和公司债券在内的不同类别的债券，包括全球政府债券指数、新兴市场以欧元计价的政府债券指数、以英镑和欧元计价的投资级公司债券指数，以及德国和其他欧盟发行方的有担保债券指数。有担保债券是由银行发行并由一组单独隔离的资产池作为支持（担保）的债务。

市场上还存在许多其他的固定收益指数，可供投资者和投资经理用来衡量和报告投资业绩。

2.2.3 固定收益证券的投资者

到目前为止，本章对固定收益证券市场的介绍主要集中在供应端。在更详细地分析债券发行方之前，考察一下需求端的情况是非常重要的，因为对特定类型债券或发行方的需求可能会影响它们的供应。毕竟市场价格是需求与供给相互作用的结果，不能孤立看待任何一端。例如，由于一些投资者希望保护其投资组合的价值免受通货膨胀风险的影响，对通货膨胀联结债券的需求会增加，这可能会导致政府发行更多这类债券。通过提高相对有需求的通货膨胀联结债券的发行比例，政府不仅能够卖出所发行的债券并获得所需的资金，而且还可能从更低的融资成本中获益。

固定收益证券投资者有许多不同的类型。主要的债券投资者类型包括中央银行（简称“央行”）、机构投资者和散户投资者。前两类投资者可以直接投资于固定收益证券市场，而散户投资者通常需要通过固定收益共同基金或交易所交易基金（ETF）进行间接投资。

中央银行常常会用公开市场操作的方式来执行货币政策。公开市场操作是指购买或出售债券的操作，交易的券种通常是该国政府发行的主权债券。中央银行通过购买（出售）国内债券，可以增加（减少）经济中的基础货币。中央银行也可以通过购买和出售外币计价的债券来管理本国货币的汇率和本国的外汇储备。

机构投资者包括养老基金、对冲基金、慈善基金会、捐赠基金、保险公司和银行等，是固定收益证券的最大投资者群体。另一个主要的投资者群体是主权财富基金，这是一种国有投资基金，投资期限往往很长，目的是替后世子孙保存或创造财富。

最后一个大量投资于固定收益证券的群体是散户投资者，他们被固定收益证券相对稳定的价格和收益所吸引。

固定收益证券市场是由机构投资者主导的，部分原因是较高的入门信息障碍和较高的最小交易规模。由于发行方和证券类型的多样性，固定收益证券的多样化程度远超股票类证券。此外，与主要在高度组织化的市场中发行和交易的普通股不同，债券的发行和交易经常发生在场外（OTC）市场。所以固定收益证券比股票证券的进入门槛更高。由于这些原因，机构投资者倾向于直接进行债券投资，但大多数散户投资者更喜欢利用共同基金和ETF等投资工具间接参与投资。