2.4 主权债券

各国政府发行债券主要是出于财政原因——在税收不足以覆盖支出时筹集资金。为了达到目标，各国政府会发行不同类型和数量的债券。这一节将讨论这些由主权政府发行的债券，通常称之为主权债券或主权债。

2.4.1 主权债券的特点

以本币计价的主权债券在不同的国家有不同的名称。例如美国国债被称为财政部券，日本国债被称为日本公债（JGBs），英国国债被称为金边债券（gilts），德国国债被称为码头券（Bunds），法国国债被称为燕麦券（OATs）。部分投资者或市场参与者将主权债券称为“国库券”或“财政部券”，因为负责管理各国政府资金需求的通常都是财政部。

主权债券的名称也可能因初始期限的不同而不同。例如，美国国债中初始期限为1年或更短的称为国库券（T-bills），初始期限为1年至10年的称为国库票据（T-notes），初始期限为10年以上的称为国库债券（T-bonds）。西班牙发行的主权债券则根据期限分别被命名为“letras del Tesoro”“bonos del Estado”“obligation del Estado”。虽然非常罕见，但也有一些债券没有规定的到期日，如英国的统一公债。

在二级市场上，大多数交易的券种都是最近发行的主权债券。这些证券被称为新券。对于某个到期期限来说，最近一期的主权债券发行通常被称为基准发行，因为它可以作为具有相同特征但类型不同的发行人发行的债券的衡量基准，相同特征包括到期期限、息票类型和频率以及计价货币等。一般来说，主权债券的交易频率会随着券龄的增长而降低。

货币市场有价证券（如国库券）与资本市场有价证券（如国库票据和国库债券）之间的一个显著区别体现在息票支付上。短期国库券是纯粹的贴现债券，它们相对票面价值以折价发行，票面价值和发行价格的差额作为借款的利息。相比之下，资本市场证券通常是有息债券，这些证券会定期支付息票，并在到期时偿还本金。德国国债每年支付一次息票，而美国国债、日本国债、英国国债和法国国债每半年支付一次息票。

2.4.2 主权债券的信用等级

主权债券通常是其发行人的无担保债务，也就是说它们是没有抵押品的，纯粹由国家的税务当局提供担保。当一个国家的政府出现预算盈余时，超出支出的税收收入可以作为支付利息和偿还本金的主要资金来源。相比之下，当一个国家出现预算赤字时，用于支付利息和偿还本金的资金要么来自额外的税收收入，要么来自现有债务展期形成的新债务（再融资）。

以本币计价的高评级主权债券几乎没有信用风险。信用评级机构会对主权债券进行评级，这些评级也被称为主权评级。最高等级（信用等级最高和信用风险最低）是标准普尔公司的AAA级或穆迪公司和惠誉公司的Aaa级。在2018年，只有少数主权发行人的评级达到了上述等级，包括德国、新加坡、加拿大、瑞典、挪威、丹麦、卢森堡、澳大利亚、瑞士、荷兰和英国。值得一提的是，标准普尔在2011年将美国主权债券的评级从AAA级下调至AA+级。

信用评级机构会严格区分以本国货币发行的主权债券和以外国货币发行的主权债券。从理论上讲，政府可以通过其对公民征税的无限权力（至少在短期内）产生本币现金流来支付利息并偿还本金。一个国家政府也有印制自己货币的能力，但其用出口收入换取或在金融市场上兑换外币的能力是有限的。因此以本币发行的主权债券的信用评级通常高于以外币发行的主权债券。但是，政府减轻债务负担的能力是有限的。正如全球金融危机之后的主权债务危机所显示的那样，对公民征税来偿还债务会让税收成为经济发展的严重负担，而印钞会逐渐使本国货币相对于其他货币贬值。

如果一个国家拥有强大的国内储蓄基础，就有能力发行本币债券并将其出售给国内投资者。如果当地货币具有流动性并且可以自由交易，那么外国投资者也可能会愿意持有这些债券，并获得该国货币的风险敞口。如果外国投资者对某国的债券有需求，该国政府也可以选择以外币发行主权债券。例如，来自海外投资者的需求让瑞士和瑞典等国家选择发行以美元和欧元计价的主权债券。国际投资者可能愿意接受新兴市场国家的信用风险，但不愿意接受这些国家的外汇（货币）风险，所以新兴市场国家也可能不得不发行以主要货币计价的债券。当一个国家以外币发行主权债券时，它通常会将筹集的资金转换成自己本国的货币。

2.4.3 主权债券的类型

各国政府发行了众多不同类型的债券，其中一些的利率是固定的，另一些的利率是浮动的，还有一些政府发行了通货膨胀联结债券。

2.4.3.1 固定利率债券

固定利率债券（即债券的利率是固定的）是目前最常见的主权债券类型。各国政府通常发行两种固定利率债券：零息票债券（或纯贴现债券）和息票债券。零息票债券不付利息，它以低于票面价值的价格发行，并在到期时按票面价值赎回。息票债券按一定的票面利率发行，并定期支付利息，比如半年一次或一年一次，其最后一期现金流等于最后一次息票支付加上债券的票面价值。如前所述，初始到期期限在1年或1年以下的主权债券大多为零息票债券，而初始到期期限在1年以上的债券一般为息票债券。

2.4.3.2 浮动利率债券

固定利率债券价格的变化方向与利率的变化方向是相反的，这一关系将在第5章中进行详细分析，该章的重点是如何理解固定收益证券的风险和回报。因此持有固定利率债券的投资者面临着利率风险：如果利率上升，债券价格将下跌，进而降低其投资组合的价值。为了应对公众降低利率风险的需求，一些国家的政府发行了浮动利率债券，其利率会根据参考利率（如Libor）的变化定期调整。虽然浮动利率债券仍然存在一些利率风险，但远不如固定利率债券那么明显。

发行浮动利率债券的国家包括发达市场的德国、西班牙和比利时，以及新兴市场的巴西、土耳其、墨西哥、印度尼西亚和波兰。最大的主权债券发行国美国也于2014年1月开始发行浮动利率债券。另外两大主权债券发行国日本和英国则尚未发行过票面利率与参考利率挂钩的债券。

2.4.3.3 通货膨胀联结债券

固定收益证券投资者还面临着通货膨胀风险。按照债券契约，固定利率债券的现金流是固定的。如果某个国家遭受了通货膨胀，固定现金流的购买力就会随着时间的推移而下降。为了满足投资者降低通货膨胀风险的需求，许多国家发行了通货膨胀联结债券，其现金流会根据通货膨胀进行调整。最早发行通货膨胀联结债券的国家是阿根廷、巴西和以色列。美国也在1997年1月推出了通货膨胀联结债券，被称为财政部通货膨胀保值债券。发行通货膨胀联结债券的其他国家包括发达市场的英国、瑞典、澳大利亚和加拿大，以及新兴市场的巴西、南非和智利。

在第1章中我们介绍过，通货膨胀联结债券的息票支付和本金偿还通常会与某个消费者价格指数挂钩。通货膨胀联结债券可以采用多种方式与通货膨胀挂钩：可以通过调整息票、调整本金或两者同时进行。美国使用的指数是城市居民消费价格指数（CPI-U），英国用的是零售价格指数（RPI，包含所有商品）。在法国，有两种不同的通货膨胀联结债券，它们分别使用法国消费者价格指数（CPI，剔除烟草价格）和欧元区消费者价格指数（HICP，剔除烟草价格）。虽然将现金流支付与消费者价格指数挂钩可以降低通货膨胀风险，但不一定能完全消除通货膨胀的影响，因为消费者价格指数可能不是通货膨胀的完美代理变量。